提要
在更多監管政策完全落地之前，市場謹慎情緒仍會延續，靴子落地之后，市場或階段性回暖，通脹回升將成為主邏輯。
進入12月以來，在年底資金壓力增加、美聯儲加息干擾、監管升級擔憂仍存等多重因素影響之下，國內債券市場整體表現低迷。最近一周在市場情緒階段性緩和的支撐下收益率有所回落，期債價格出現小幅反彈。但從整體市場氛圍來看，當前的反彈更多表現為階段性的。中長期來看，在未來監管、通脹雙施壓的環境預期偏一致的情形下，國債收益率運行中樞繼續上移，如何把握市場階段性節奏變得更為關鍵。
通脹預期與配置變化的雙重判斷
最新公布的CPI數據略低于預期，11月同比上升1.7%，上月為1.9%，其中食品類同比下降1.1%，非食品類同比上升2.5%。一如今年大部分時間的特征表現，今年食品類在通脹回升的節奏中并未產生多大貢獻，而非食品類CPI的表現可圈可點。具體細分來看，今年非食品中醫療保健和教育醫療的貢獻較大，同時交通運輸的表現相對平淡。
從通脹的細分項以及整體趨勢中還能挖掘哪些關鍵點呢?我們認為，可以具體從兩方面展開。首先，非食品類通脹細分項的貢獻度不同，體現了居民消費升級的變化。今年對CPI同比拉動貢獻最多的為醫療保健及個人用品板塊，其次是居住。如果從城鎮居民人均消費性支出構成數據來看，上述板塊也是今年的亮點。尤其是醫療保健的構成占比增速有了明顯的抬升。2017年在三大產業對GDP的貢獻度中我們看到第三產業在GDP的貢獻度中有明顯的增加。因此，無論是從消費構成、CPI分項貢獻度還是產業貢獻度來看，消費升級的邊際增速在2017年有加快跡象。這給當前正處于產業升級和結構調整的中國經濟提供了有利的數據論證，也給正在筑底的經濟現狀提供依據。因此，未來中國經濟實現良性循環和轉型順利的預期逐漸增強。其次，食品類貢獻度正在恢復，交通運輸貢獻度也在上升。對于2018年的商品價格而言，受成本支撐的豬價或者食品類價格，以及受地緣格局支撐的原油價格將給CPI穩步回升提供支撐。尤其在今年低基數的對比之下，明年通脹節奏將跟隨回暖。
與此同時，在通脹穩步回升的預期之下，大類資產配置或者周期輪動節奏對于資產的影響也將發揮作用。一般來講，通脹上升時權益類和商品類資產對于配置的吸引力增加，債市卻面臨收益率上移的大環境。
政策影響持續 短期依舊謹慎
我們在上述對于通脹和配置的論述中，已經對國債收益率運行中樞上移給出了大致預判，且對下半年通脹壓力也做了基本的判斷。除此之外，對國債收益率影響比較大的政策環境需要重點跟蹤。
從貨幣政策角度而言，穩健中性的政策預期逐漸被驗證。隨著美聯儲12月加息靴子落地，我國央行也相應調高了MLF和逆回購利率5個BP。雖然幅度不大，但是信號意義明顯。從當前中美利差150BP以上的較闊空間來看，國內資金利率水平大幅調升的動機略顯不足。整體而言，利率水平中樞穩步上行的節奏已在預期之內，1年期Shibor水平已經自今年10月整體向上平移了30BP左右。
從監管角度而言，資管新規和流動性管理辦法相繼出臺進一步限制了銀行間市場，機構配置意愿不足。同時，在去杠桿深化和嚴監管節奏不變的背景下，如何及時調整機構表內外業務和應對同存納入MPA等一系列考核是未來的主要任務。
因此，從節奏上看，在更多監管細節完全落地之前，市場謹慎情緒仍會延續，這一時間窗口預計在明年兩會前后。之后隨著政策預期落地，市場或階段性回暖。但是從下半年開始，通脹回升的邏輯將再度成為市場的主旋律。
綜上所述，中長期而言，在收益率上行預期一致的背景下，把握階段性的節奏和主要影響因素將繼續成為明年的主旋律。對于年底前的期債市場而言，短期振蕩格局仍未改變，應謹慎關注。 |
