自1月中旬開始，有色金屬、能源化工等大宗商品開啟了新一輪漲勢，形成了穩步的上行通道，尤其是錫、原油等商品價格漲勢較大。由于大宗商品價格大幅波動會對經濟預期造成嚴重干擾，誘使貨幣政策的無效化，加劇金融環境與經濟環境的不穩定性。因此，本文從宏觀層面、基本驅動因素及實證層面來分析大宗商品價格過度活躍的原因。
歷史回溯
從2002—2003年起，大宗商品市場進入了強勁并持續上行的階段，而且大宗商品的各個分支板塊都出現了價格大幅上行。其中，很多商品價格從2006年1月到2008年7月進入了加速上漲階段，尤其是原油價格在相對較短的時期內幾乎翻了一倍。
在漲速量級與持續時間兩個方面，能與這段時期相比擬的只有兩個時期，一個是20世紀30年代中期，對應的是經濟大蕭條結束后，大宗商品價格強勢反彈;另一個是20世紀70年代開始，通貨膨脹時期。
在2008年年中大宗商品價格達到峰值，而從2008年下半年開始，隨著全球金融危機爆發，大宗商品對其自身的價格迅速進行了糾正。從2008年7月到2009年3月，大宗商品價格產生了急劇回落，如果剔除通脹因素，又幾乎退回到了前幾年的上漲水平。這種巨大的波幅給包括美國在內的全球經濟都產生了極為嚴重的負面影響，直接進一步擴大并深化了2008年的金融危機，為全球經濟帶來了至今尚未完全走出的經濟大蕭條。因此，在2009年的G20倫敦峰會和2010年的G20首爾峰會上，各國都致力解決大宗商品價格問題，尤其是能源化工價格過度不穩定的問題。
驅動因素
一種或一系列的金融資產在經歷了連續漲價之后，市場價格大于實際價格，被稱為價格泡沫，也叫經濟泡沫或金融泡沫。基本含義是指一項資產的價格嚴重偏離了它的內在價值，而資產的內在價值在現實中卻往往很難觀測得到，通常只會在經濟破裂后，在經濟體中各項資產急劇下降的情況下，就業、消費、生活水平已經被嚴重破壞時，才會意識到價格泡沫的存在。
人們普遍認為，金塊本位制和金匯兌本位制這兩種貨幣制度在1970年基本消失，極大地釋放了貨幣投機者的動量，導致了價格泡沫大幅上漲與不可約束。隨著經濟學的不斷發展，研究表明，即便在沒有投機因素及經濟不確定性的情況下，價格泡沫仍然可能發生。
價格泡沫的形成有各式各樣的因素，如流動性的超發、社會心理因素(羊群效應、道德風險)等。同時，由于價格泡沫本身的內生性和傳導性，基本面正常的通貨膨脹經過一系列迭代，傳導之后也會引發價格泡沫。可見價格泡沫形成的內部機制錯綜復雜，并非一定出于或僅僅出于投機因素。
另外，價格泡沫具有各式各樣的表征，可以表現為金融產品價格快速上漲，也可以表現為整個社會的生產體量劇增。相關研究發現，根據概率通過馬爾科夫轉換模型可以預測經濟泡沫的發生，并認為價格泡沫形成的最終原因與商品間相對價格的一致性調整有關。因此，新興產業引發的經濟模式調整無疑會導致價格泡沫的產生。
實證分析
PWY檢驗價格泡沫的發生
大宗商品價格上漲可以看作是價格泡沫的伴生產物。我們出于價格波動大、持續周期長、存在新興產業結構調整三方面因素的考量，選定的觀測區間以2000—2008年宏觀經濟狀況及大宗商品價格為主。首先通過PWY檢驗鑒定價格泡沫的存在，繼而通過剔除主要的投機來源對期貨市場的影響，來鑒別投機因素是不是導致大宗商品價格劇烈漲落的主要誘因。
PWY檢驗是用統計學的方法，通過檢測商品價格的波幅為價格泡沫產生提供佐證的常用檢驗。我們經過對數據的檢驗，進一步確認了2000—2008年之間價格泡沫的發生。
PWY檢驗的基本公式為：
其中，ft為t時期的資產價格，原假設H0為δ=0，備擇假設H1為δ<0，PWY檢驗將其修正為抽取δ為正的數值，其估計值服從柯西分布(一個數學期望不存在的連續型分布函數)，取95%的置信區間，并根據其分布函數作相應變換，得出其臨界值為：
如果系數δ的估計值越過其臨界值CV，則判定為價格泡沫產生。借此，我們不僅可以確認經濟已進入過度膨脹階段，并能得到相應的大宗商品價格過熱的持續時間。特倫托大學統計學教授Christopher Gilbert通過對CTA和CPO中的7種商品，從2000年到2008年的持倉數據進行檢測，其結果顯如下：
表為PWY檢驗價格泡沫的統計
由表可見，原油、鋁、大豆、小麥都出現了不同程度的價格膨脹。其中，期銅的價格泡沫持續時間最長，并呈現出了一定的時間連續性。不過，PWY檢驗的局限性在于無法解釋或偵測價格泡沫出現和結束的時間，只能定性地給出價格泡沫是否生成。從期銅來看，價格幾乎是全年上漲的，并且從被檢測到的年份來看，其在2004年之前就已經開始上漲。
理論上，雖然CFTC將期貨合約分為商業與非商業持倉，但隨著金融產品日新月異的發展，兩者反映投機與非投機的界限已經越來越模糊，現實中很難僅憑是不是商業持倉數據，來簡單地鑒別在價格泡沫的形成中有無投機活動出現，更無法確定價格泡沫的出現是否由投機行為所主導。很多商品由于其互補性，它們的價格存在著巨大的相關性，其中大宗商品之間最大的相關性來自于GDP的增長。
因此，邁阿密大學統計學教授George Korniotis通過將相關商品期貨與非期貨商品價格進行對比，來確定投機因素在價格快速上漲中的權重。如果一類商品的價格波動是由投機因素決定，則具有互補關系的商品，它們的期貨與非期貨交易之間的長期價格一致性將被打亂。這對泡沫中的商品價格飛漲是否由投機決定會起到更為客觀的佐證。
投機因素的相關性檢驗
之后，再通過對面板數據進行回歸，從實證驗證其相關性是否統計顯著。公式如下：
DTR與DNTR為虛擬變量，DTR當存在期貨交易時取值1，否則取0;DNTR當不存在期貨交易時取值1，否則取0值，D02、D03同為虛擬變量，如果t在2003年之前取值1，否則取0值。然后，通過最小二乘進行參數回歸，之后檢驗(α2-α1)、(α4-α3)和(α6-α5)是否顯著為0，來判斷在期貨價格飛漲之后的價格是否出現結構性變化，并且這種結構性變化在期貨與非期貨交易商品間是否具有一致性。
通過參數回歸我們發現，(α2-α1)、(α4-α3)和(α6-α5)的估計值分別為0.09、0.05和0.12，遠小于其臨界值，統計結果顯著不為0。結果表示，2003年期貨價格大幅上漲之后，期貨交易與非期貨交易產品同時發生了結構性改變，因此投機者的參與并未明顯改變互補商品間的一致相關性關系。進一步來說，2002年之后，非期貨交易產品比期貨交易商品具有更高的價格漲幅，更加否定了投機者對價格快速上漲的結構性影響。
通過以上分析，我們認為，供需基本面是決定大宗商品價格大幅上漲的主要因素，反映到數據上就是GDP增長率。全球GDP增長率的增長會造成商品間相對價格的自身調整與內部傳導，繼而造成了大宗商品價格的巨量增長。
與此同時，投機因素對大宗商品價格波動并無明顯相關性，更無法成為獨立因素來導致一輪經濟泡沫的形成。即使從短期來看，也只有當投機商掌握了商品的實體供給，才有能力對大宗商品價格起到顯著的推升作用。
總之，通過大宗商品價格上漲的歷史回溯與實證分析，并結合近期各項宏觀基本指標，我們認為，從1月中旬開始的大宗商品價格上行，很可能意味著供需基本面正在對大宗商品價格提出新一輪的上升訴求。 |
