近期，全球風險偏好顯著提升：春節后，歐美股市普遍上漲，收復春節期間的一波跌幅并繼續上行。國際油價震蕩上行，ICE布油價格已經超過節前1月29日的階段性高點。
近兩日，國內市場風險偏好提高的更加明顯：降準之后國債收益率不下反上，與此前降準后的表現相反;股市連續兩日上漲，累計漲幅達5.6%;國內多數商品期貨大幅上漲，鐵礦石、橡膠、滬銅等漲幅均超過2%。
我們早在2015年12月中旬就提出“美元周期見頂，大宗商品見底”，看多大宗商品和周期性板塊。從12月中旬到現在，美元指數在98附近區間震蕩，鐵礦石上漲超過35%，螺紋鋼上漲20%，動力煤上漲16%，滬銅上漲5%。
我們認為，中國經濟既有結構性問題，也有周期性問題。結構性問題導致中國經濟存在長期下行壓力，而周期性問題則是中國經濟企穩回升的關鍵，也是2016年大類資產配置的核心邏輯。
一、中國既存在結構性問題，又存在周期性問題
這一輪中國經濟的下滑，既有結構性因素，又有周期性因素。
所謂“結構性因素”，指的是中國經濟在中長期的結構轉型和產業升級。中國目前已經處于工業化后期，未來將過渡到后工業化時代。從國際經驗來看，中國要想跨越中等收入陷阱，必須從以投資拉動為主轉變為以消費拉動為主，從以要素驅動、投資規模驅動發展為主轉變為以創新驅動發展為主。
在上述過程中，經濟發展速度會必然放緩，也被為“經濟下臺階”，幾乎所有發達國家都經歷了這一過程。雖然各國具體情況有差異，經濟放緩的節奏有所不同，但經濟增速重回高速是不可能的。這就意味著，中國經濟增速的長期趨勢是下降的。但是，這不意味著每一年經濟都會下行，因為還有周期性因素。
所謂“周期性因素”，指的是在不同的經濟周期中，隨著宏觀經濟的繁榮、衰退、蕭條和復蘇，經濟發展呈現出的周期性特征。當前中國經濟中就存在著許多典型的周期性因素，比如PPI下滑與經濟下滑循環、企業盈利差與投資下滑循環、房地產投資周期、大宗商品周期等，這些與過去的經濟周期并無本質區別。
以PPI下滑與經濟下滑惡性循環為例：PPI下滑——企業生產積極性下降、去庫存——經濟下滑——企業投資需求下滑——PPI下滑。這是典型的周期性現象，如果出現一個因素扭轉了其中的一個環節，就會將惡性循環變為良性循環。也就是說，PPI下滑與經濟下滑的困局是可逆的，既然可逆，就不是趨勢性的!
然而，當前市場上看空中國主要就是上面列舉的“周期性因素”，卻被部分人冠以“結構性因素”之名，并進而指出中國經濟下行是大趨勢，不可逆轉，頗有掛“羊頭賣狗肉”之嫌。
中國經濟下行的結構性因素客觀存在，不可否認;但周期性因素也同樣客觀存在，不能選擇性失明。結構性因素不可逆，但周期性因素可逆，如果能夠妥善解決制約經濟增長的周期性因素，變惡性循環為良性循環，中國經濟的未來將光明許多。
而現在，種種跡象表明，周期性因素正在起變化!
二、“周期歸來”之一：房地產價格終將帶動投資
房地產投資下滑在本輪經濟下行中顯得格外引人注目。從2015年開始，房地產投資增速從10%一路狂瀉至1%，造成的投資缺口遠非基建投資可對沖，直接帶動了投資增速的急劇下滑。目前，多方利好齊聚，房地產投資有望止跌企穩。
第一，政策層面，房地產去庫存已經被列為供給側改革的重要任務，受到中央的高度重視。在2015年的中央經濟工作會議公報中，明確了四類措施化解房地產庫存：一是提高戶籍人口城鎮化率，二是發展房屋租賃，三是鼓勵房企降價促銷，四是取消過時的限制性措施。房地產救市也是利好頻出。
第二，資金層面，央行行長周小川最新講話表示，中國商品住房起步很晚，同時城鎮化正在推進，會造成住房貸款較快發展。從風險角度看，中國個人住房貸款占銀行總貸款中的比重相對偏低，有很多國家個人貸款，特別是住房貸款可能占總貸款的40%-50%，中國只有百分之十幾。同時，個人住房抵押貸款的壞賬比例仍明顯低于企業貸款和開發商貸款，所以個人住房抵押貸款仍舊是銀行比較偏愛的一個產品，有意愿發展。有了政策，又有了錢，何愁去不了庫存!去庫存一旦進行，房地產投資必將有起色。
第三，城鎮化率特別是戶籍城鎮化率仍然偏低。中國城鎮化率(56.1%)仍然偏低，發達國家城鎮化率平均在80%左右，與我國人均收入水平相當的國家城鎮化率也在60%左右，我國城鎮化空間很大。尤其是考慮到戶籍人口城鎮化率(36%)，中國還有很長的路要走。從長期來看，由于戶籍城鎮化空間極大，房地產最終需求仍然并未趨勢性下降，因此中國房地產市場并未進入向下的長周期拐點。
第四，房價上漲已經蔓延到部分三四線城市，房地產投資回暖是大概率事件。在近期一系列利好的刺激下，房地產價格回暖趨勢開始蔓延。根據據中國指數研究院3月1日發布的百城價格指數，2月份住宅價格環比漲幅最大的前10個城市中，一線城市僅占1個(深圳)，二線城市2個(蘇州、合肥)，其余7個城市皆為三四線城市(中山、珠海、東莞、昆山、徐州、日照、江陰)。我們知道，如果房價的上漲僅限于一線城市，只能催生價格泡沫，難以有效刺激房地產投資;如今房地產銷售和價格的回暖已經向三四線城市蔓延，那么房地產投資與銷售的背離終將結束。盡管我們不認為房地產會回到過去的高投資、高增長，但是2016年房地產投資相對2014年、2015年改善、回歸健康狀態是很有可能的。
三、“周期歸來”之二：通脹與經濟下行惡性循環打破
我們在12月17日的《大拐點將至：美元周期見頂&大宗商品見底》一文中已經預見到了大宗商品價格回暖的長期趨勢。春節過后，大宗商品價格上升的態勢十分明確。
對于中國經濟而言，大宗商品價格的上漲會帶來輸入型通脹，有利于扭轉當前的低通脹態勢，使PPI降幅收窄。PPI、庫存和工業生產三者是密切相關的，互為因果。PPI下行導致企業去庫存、減少生產，而去庫存和生產減少又將導致對上游需求減少，導致上游的PPI下滑。同時，經濟下滑過程中，企業投資需求也將降低，這將進一步加劇PPI下行和經濟下滑，以及去庫存過程。
從這個角度講，PPI下滑與經濟下滑的周期性循環將被中斷，出現PPI回升——企業盈利好轉、積極補庫存——生產上行——收入提高——終端需求回升的良性循環。盡管產能過剩、結構調整等因素將抑制上行的幅度，但是至少足以改變經濟下滑的方向。
四、“周期歸來”之三：“寬財政+寬信貸”扭轉經濟周期性下行
通觀國內外經濟發展歷史，在經濟下滑階段政府基本都會積極干預，真正通過市場實現自發出清的只有大蕭條一次，且代價慘重�；仡�2008年以來的經濟反彈，每一次都是財政政策起了作用。第一次是2008年底開始的“四萬億”，通過40%以上的基建投資增速拉動經濟整體回暖，第二次是2012年下半年，基建和房地產投資拉動經濟反彈。
現在與過去確實有所不同，在結構調整過程中，強刺激已經不再是政府的政策選項。但是，放任市場自我循環式下跌也不會是政府的目標。財政政策要發力，但是如何發力卻是一個需要慎重討論的問題。這就是為何我們看到，2014-2015年積極財政政策并不積極的原因。
到2015年底，從“十三五”規劃、中央經濟工作會議、中央城市工作會議可以看出，政府對于財政政策如何做已經基本確定。這一輪寬財政與當年的“四萬億”確有不同。對于刺激力度，明確不能是強刺激。對于刺激方式，是通過供給側改革刺激有效需求，主要抓手是擴大赤字、減稅和新型城鎮化。從絕對規模來看，本輪刺激規模超過2008年的水平;但從占GDP的比例來看，卻遠有不及。同時，政府投資推動基建投資增速達40%—50%的奇跡也不可能再復制了。
配合財政支出的增長，信貸投放也將“夫唱婦隨”，目前與2009年有相似之處。08年底-09年初，隨著“四萬億”計劃推出，信貸規模大幅飆升，這主要與項目配套信貸資金投放有關。今年1月份，新增貸款高達2.5萬億，創歷史最高記錄，我們認為與項目配套資金投放亦有直接的關系。
如前所述，盡管我們認為“強刺激”的可能性不大，但是“財政、貨幣政策攻防互換”已成事實，通過“寬財政+寬信貸”穩增長已是必然選擇，這將扭轉周期性下行因素。
五、看好股市“健康牛”，看多大宗商品，看空債市
從國際經驗來看，結構性因素導致的經濟增速下行是趨勢性的，但周期性因素則是可逆的。當經濟周期性因素發生逆轉時，經濟增速將會回升;而目前隨著房地產回暖、PPI回升、財政發力，周期性因素正在起變化。
我們認為，中國經濟L型的拐點已過，2016年L型的下半場已經到來，偏執看空中國經濟會釀大錯。破解周期性的因素之后，中國經濟雖然不會再回到高增長時代，但也不可能快速回落到5-6%的水平。
對于股市，堅定看好“健康牛”和周期性板塊。2016年周期性因素破解，經濟企穩，看多基本面驅動的健康牛，大盤藍籌同時受益需求端回升和供給側改革，存在超額收益。
對于大宗商品，維持長期看多觀點不變。隨著中國財政政策發力，房地產投資企穩回升，大宗商品仍將繼續上行。
對于債市，繼續長期看空。短期來看，市場風險偏好回升，債券收益率面臨調整壓力;長期來看，如果基本面反彈，則債市將有更大幅度的調整。 |
